Es justo decir que, hasta esta reciente crisis crediticia, se había logrado un consenso en estos últimos años entre los asesores y los clientes en cuanto a cómo valorar los costes de las pensiones y los pasivos de las transacciones corporativas. Excepto en ciertas situaciones especiales, los costes y los pasivos se habían valorado por referencia a suposiciones al estilo contable, utilizando tipos de descuento generalmente basados en rendimientos de bonos AA.

Aunque no es una medida perfecta, este enfoque tenía la ventaja de ser transparente, razonablemente objetivo y coherente entre las empresas, y daba un resultado que caía dentro de los límites que los economistas financieros consideraban como representativo del "valor económico" de los beneficios.

Los gráficos siguientes muestran cuáles son los cambios que se han producido en estos últimos meses para afectar este punto de vista. Aunque los rendimientos de los bonos del estado no han cambiado significativamente en estos últimos meses, la crisis crediticia ha forzado la tendencia al alza de los rendimientos de los bonos AA, particularmente para las declaraciones financieras. En la zona euro, por ejemplo, los diferenciales (spreads) crediticios (diferencia entre los rendimientos de los bonos del estado y los bonos corporativos AA de duración similar) han estado en la gama de entre un 0,3 y un 0,6 por ciento durante varios años, pero actualmente son de alrededor de un 1,3 por ciento. Las tasas de Estados Unidos y el Reino Unido, habiéndose "normalizado" en la gama de entre un 0,75 y un 1,0 por ciento después de la última vez que las condiciones del mercado habían sido así de desafiantes, en la primera parte de la década, han aumentado a más de un 2 por ciento. Poniendo esto en contexto, un aumento de un 0,5 por ciento en los rendimientos de los bonos podría reducir el pasivo de un plan de pensiones típico en hasta un 10 por ciento. Esto ha abierto un debate entre aquéllos que argumentan que ahora el bono AA rinde pasivos subvalorados y aquéllos que creen que "el mercado es siempre correcto." Al mismo tiempo, se está produciendo una discusión más amplia y general sobre si las tasas AA son o no, incluso en tiempos normales, el mejor enfoque a efectos contables (y de las transacciones).

El debate continuará pero mientras tanto, todos estos factores están afectando a las negociaciones de las transacciones, que están teniendo lugar literalmente en el momento de redactarse este artículo. En el presente artículo, examinamos las opciones prácticas actuales para valorar los pasivos de las pensiones en una transacción. No pretendemos tener la respuesta "adecuada" – ni siquiera que pueda haber una sola respuesta adecuada – pero podemos ayudar a describir los principios fundamentales y los pros y los contras de cada enfoque.

Antes de discutir las valoraciones de las hipótesis, lo mejor es echar una ojeada a la manera en que típicamente se tienen en cuenta las pensiones en las transacciones. Para simplificar, los pasivos se suelen dividir en dos partes: los ya devengados y los que se devengarán en el futuro. Los pasivos devengados hasta la fecha se comparan con el valor de venta de cualquier activo; la diferencia es entonces un superávit o un déficit. Típicamente, este superávit o déficit, con sujeción a cualquier ajuste para los impuestos anticipados, se utiliza explícita o implícitamente para ajustar directamente el precio de compra pagado por el negocio.

La clara separación del servicio en el pasado y el servicio en el futuro de esta manera evita la confusión que surge en virtud de las normas contables (que permiten el aplazamiento de la totalidad o de una parte de un pasivo de servicios en el pasado) o el total reconocimiento de algunos pasivos que ya se han acumulado.

No existe un punto de vista único en cuanto a si se deben tener en cuenta los rendimientos esperados de las inversiones en cualquier activo que se tenga para respaldar la promesa de las pensiones, ni de cómo hacerlo. Es razonable, aunque conservador, ignorar cualquier beneficio potencial de las inversiones hasta que se produzcan. Se puede argumentar coherentemente que cualquier sobrerrendimiento esperado de la inversión es una recompensa por el riesgo asumido – no hay garantías – de ahí que esto no deba racionalmente tenerse en cuenta de antemano. No obstante, aunque esto podría ser un argumento lógico, las normas contables actuales sí permiten que rendimientos "esperados" de las inversiones, como el rendimiento de las rentas variables, se utilicen para aumentar los beneficios. Por lo tanto, ésta es un área gris si estos rendimientos se deben o no quitar de los beneficios a los efectos de la valoración del negocio. Asimismo es debatible si las normas contables seguirán o no permitiendo que los beneficios se vean así afectados. Por consiguiente, es desde luego más seguro y lógico para los compradores ignorar estos beneficios potenciales. Los vendedores, por supuesto, pueden estar más interesados en incluirlos, puesto que inflan las ganancias y el valor potencial del negocio.

Tampoco hay un solo punto de vista en cuanto a si el impacto de los futuros aumentos salariales esperados deben ser incluidos o no en los pasivos para los planes de salario final. Hay quien argumenta que los beneficios "devengados" deben estar basados en el sueldo actual, porque no están garantizados los futuros incrementos y en principio, están bajo el control de los empleados. Asimismo, algunos piensan que no es coherente cargar el coste y el gasto de los futuros incrementos salariales en las cuentas antes de que la empresa haya disfrutado del beneficio económico de los servicios de los empleados. En estas circunstancias, un incremento salarial en un año dado no se tendría en cuenta por adelantado sino que representaría una carga ese año a través de la cuenta de pérdidas y ganancias. Otros argumentan que los incrementos salariales futuros son una obligación constructiva, y que no tenerlos en cuenta en los cálculos del pasivo daría la errónea impresión de que un plan de salario final no valía más que un plan de no salario final (por ejemplo, un plan de media de la carrera). Por el momento, la mayoría de las empresas en situaciones de transacción han elegido el plan de salario proyectado, pero parece claro según se desprende de documentos de discusiones recientes que han circulado dentro de la profesión contable, que esto podría someterse a revisión.

El propósito de valorar los pasivos en una transacción es asegurar que su precio como un todo refleje los costes y riesgos de los pasivos de pensiones que se están asumiendo. Las pensiones se ven como una serie de promesas de pago sin respaldo en el futuro y, como tales, comparten muchos atributos con la deuda corporativa y por ello, se valoran de manera muy similar a dicha deuda.

No obstante, al valorar la deuda corporativa, uno de los aspectos clave es el riesgo crediticio implicado; el valor de una corriente conocida de pagos de una empresa arriesgada (como en el caso de una empresa que está por debajo de la calificación "investment grade") es inferior para una empresa fuerte (por ejemplo, una clasificada "AAA") y la deuda se negocia a un menor precio (con un rendimiento más alto) para reflejar esto. En principio y por razones parecidas, una promesa de pensiones sin fondos de una empresa débil tiene menos valor que la misma promesa sin respaldo financiero de una empresa fuerte.

Además, se espera que la deuda asegurada se negocie a un mayor precio (con un menor rendimiento) que la deuda no asegurada. Esto se debe a que en caso de un incumplimiento de pago, el inversor puede reclamar el activo o colateral específico que respalda la promesa de deuda. Continuando la analogía con las promesas de pensiones, los pasivos de pensiones que están respaldados por activos – es decir, que están financiados – se deben valorar, en principio, más alto que los activos que no están financiados y que por consiguiente, no están asegurados. Esto refleja el hecho de que incluso en el caso de que la empresa incumpla sus obligaciones, seguiría habiendo activos disponibles en un plan con respaldo financiero para satisfacer parte o la totalidad del pasivo. Por consiguiente, es perfectamente defendible el argumento de que los pasivos con provisión de fondos se deben valorar, en la medida en que estén realmente provistos de fondos, partiendo de la base de que son libres de riesgos; por ejemplo, por referencia a los rendimientos de la deuda pública o a los rendimientos de los swaps colateralizados (ampliamente considerados como equivalentes a la deuda AAA).

Aún así, como ya hemos descrito, el consenso hasta ahora ha sido que la deuda AA se ajusta a los requisitos. Este es un enfoque de "un tamaño sirve para todos", dada la variedad de puntos de vista (los ratings individuales de las empresas en un extremo y los tipos libres de riesgo en el otro) de que el consenso de los bonos AA se ha alcanzado como una solución intermedia.

Aunque este consenso ha servido para el propósito perseguido durante un tiempo, ya ha dejado de ser válido en un momento en que los rendimientos AA están a un 2 por ciento o más al año por encima de los rendimientos de los bonos del estado. Posiblemente, algunos de los bonos del universo AA han dejado de ser de alta calidad (y no cumplen, por consiguiente, los requisitos de los que establecen las normas), pero las agencias de calificación han sido lentas en reaccionar. Incluso aunque éste no fuera el caso, es muy poco probable que los compradores se entusiasmen por esta forma de fijar los precios de los pasivos.

Las private equity tienden a comprar empresas con vistas a venderlas después de un período típicamente de tres a cinco años. Lo que es importante para estas firmas no es tanto el valor "verdadero" o intrínseco de los pasivos, sino cómo un comprador los verá en un plazo de tres a cinco años. Por consiguiente, es poco probable que los compradores de renta variable quieran comprar un negocio con pasivos de pensiones que se han valorado utilizando los rendimientos actuales de los bonos, si creen que los diferenciales crediticios van a volver a la normalidad (aumentando el valor de los pasivos) antes de que vendan el negocio.

Puede que sea posible cubrir algo este riesgo en algunos mercados comprando bonos AA o derivados de crédito equivalentes, pero el problema con esto es que si los diferenciales crediticios actuales representan un aumento del riesgo de incumplimiento de pago, la estrategia de cobertura en sí se vuelve arriesgada debido a la posibilidad de que se produzcan incumplimientos de pago reales (perdiendo dinero el inversor) o a la necesidad de algún tipo de seguro de riesgo crediticio, que es caro. Además, en algunos mercados puede ser difícil construir una cartera de riesgo crediticio o duración adecuados. Asimismo, incluso aunque un comprador se pueda sentir cómodo con una estrategia de cobertura para un pasivo contable, los fideicomisarios o fiduciarios de los planes generalmente también tendrían que dar su consentimiento, lo cual podría resultar un mayor desafío.

En cualquier caso, creemos que los compradores de renta variable tienen que considerar el riesgo tanto contable como de la inversión durante el período de tenencia, particularmente cuando el tamaño del fondo de pensiones es grande en relación con el tamaño de la entidad corporativa.

En resumen, hay razones para creer que las private equity deben pensárselo bien antes de valorar los pasivos utilizando los rendimientos corrientes de los bonos.

Los bonos corporativos pueden exigir un punto de vista a más largo plazo, ya que no es necesario vender los pasivos en un momento específico en el futuro. No obstante, lo que sí es necesario es informar a los accionistas, y la realidad es que si compran según los rendimientos AA corrientes, estos pasivos aumentarán en caso de que se reduzcan y cuando se reduzcan los diferenciales, afectando a sus balances. También en este caso, cubrir los bonos AA es una opción relativamente arriesgada y/o cara, en caso de que fuera en realidad factible, y por consiguiente, estos bonos también exigen pensar cuidadosamente cómo valorar los pasivos que se están adquiriendo en las condiciones actuales del mercado.

Ya hemos visto que una de las variables clave es el nivel de riesgo crediticio a considerar en los cálculos de los pasivos. También hemos visto que, teóricamente, si se aborda a nivel de empresa individual, éste podría variar entre libre de riesgos (promesa de pensiones bien provistas de fondos y/o empresa muy fuerte) y un estatus de bajo, si carecen de respaldo financiero y están respaldados por un bono corporativo débil. Sin duda, ésta sería precisamente la razón por la que un grupo de fideicomisarios de planes del Reino Unido pediría seguridad o efectivo adicional en caso de una absorción de renta variable apalancada. La seguridad ha disminuido y la compensación es adecuada.

En nuestra experiencia con las transacciones (dejando a un lado el Reino Unido, país en el que las normas de provisión de fondos exigen que se considere la "promesa" de la empresa), hay poco o ningún entusiasmo por adoptar un enfoque de empresa individual para valorar los pasivos, incluso aunque teóricamente esté justificado. En lugar de eso, los clientes están buscando un enfoque de consenso práctico que se pueda aplicar a todas o a la mayoría de las empresas en todos o en la mayoría de los países. Dado que esto significa, en cierta medida, dejar a un lado la teoría y buscar algo práctico, a continuación señalamos algunas posibilidades.

Bonos del estado. Estos bonos ofrecen rendimientos "libres de riesgo", y es probable que resulten demasiado conservadores para valorar la mayoría de los pasivos. (Hay que tener en cuenta que existe un movimiento dentro de la profesión contable hacia el uso de bonos del estado a efectos contables, pero esto ha provocado fuertes reacciones.) Resulta interesante que en aquellos países en que no hay un mercado profundo de bonos corporativos AA (como en Suecia y Noruega), los rendimientos del estado se utilizan a efectos contables. Esto ha conducido a un debate en las transacciones, mucho antes de la crisis crediticia, en torno a si estas valoraciones son demasiado conservadoras o no a efectos de las transacciones.

Rendimientos de los swaps. Son, en general, equivalentes a los rendimientos AA y actualmente están rindiendo en torno a entre un 0,1 y un 0,3 por ciento más que los bonos del estado. Algunos economistas financieros están a favor de este enfoque para los pasivos bien provistos de fondos. Esto se debe a que el riesgo financiero subyacente asociado con las promesas de pensiones típicamente asociadas con el tipo de interés y la incertidumbre de la inflación se puede vender eficazmente en el mercado a estos tipos, de ahí que represente un auténtico "valor razonable" para fijar el precio del riesgo económico asumido. No obstante, en la mayoría de los casos es probable que no resulte nada grato para aquellos vendedores que verían las valoraciones de los pasivos muy por encima de lo que han visto en sus balances incluso antes de la crisis crediticia.

Rendimientos más una prima. Este enfoque implica empezar con rendimientos del estado o de swaps y añadir una cantidad arbitraria para el riesgo crediticio. Tomando como base los diferenciales crediticios AA típicos en Europa durante estos últimos años, esto podría ser, por ejemplo, bonos del estado más un 0,5 por ciento, si la intención fuese reproducir exactamente el riesgo crediticio AA tradicional. Una tasa más alta – por ejemplo, un 1 por ciento – se podría utilizar para el Reino Unido y Estados Unidos. Los críticos de este enfoque lo considerarían arbitrario (pero entonces el uso de los bonos AA era arbitrario en primer lugar). Los que están a favor lo verían como práctico y coherente con el principio de tener en cuenta un pequeño grado de riesgo del crédito en las valoraciones.

Rendimiento medio. Este enfoque implica el uso de rendimientos AA reales de media móvil durante un determinado período de años para el país en cuestión, eliminando o reduciendo el impacto de los mercados crediticios recientes. Los críticos dirían que es menos transparente que el hecho de simplemente utilizar el enfoque de "rendimiento más" y da una falsa impresión de ser científico. Los que lo apoyan señalarían su derivación basada en el mercado.

Buyout. Este es el coste de asegurar los pasivos. Hablando en términos generales, a menos que el aseguramiento se prevea realmente a corto y medio plazo, estos valores son demasiado altos a efectos de las transacciones porque incluyen los costes del asegurador y las cargas de los beneficios. (Hay que tener en cuenta que el Reino Unido tiene actualmente un mercado de buyout muy competitivo, por lo que puede ser posible tanto valorar los pasivos en base a los tipos de buyout como realmente comprarlos, eliminándolos así de la transacción.) Los buyouts se están utilizando actualmente en el Reino Unido para facilitar las transacciones. Otros países cuentan con mercados de buyout en diferentes etapas de desarrollo y con diferentes estructuras de fijación de precios. Se debe tener cuidado con los buyouts para asegurar que exista una verdadera transferencia del riesgo. En Países Bajos, por ejemplo, asegurar los pasivos típicamente no implica una transferencia del riesgo en su sentido más amplio.

Provisión de fondos en efectivo. Puede que en algunas circunstancias sea adecuado valorar los pasivos en base a las suposiciones de provisión de fondos en efectivo. Por ejemplo, en el Reino Unido, país en el que los requisitos de liquidación establecidos por las normativas tienden a significar que los niveles de provisión de fondos aumenten muy por encima de los niveles contables fijados por IAS 19 después de las transacciones de renta variable, parece sensato tener en cuenta este aumento de la provisión de fondos en el modelo de valoración del negocio.

Aunque el mercado de las fusiones y adquisiciones ha estado relativamente tranquilo desde que empezó la crisis, hemos visto como cada uno de estos enfoques o derivaciones de los mismos se han utilizado en la práctica. También hemos visto casos en que se han utilizado rendimientos AA sin ajustar, a pesar de las cuestiones discutidas en el presente artículo. Existe claramente una serie de respuestas aceptables, que variarán en función de las circunstancias. Será interesante ver cómo se desarrollarán las cosas si las condiciones actuales del mercado siguen igual durante un período prolongado de tiempo.

En caso de que su empresa vaya a participar en adquisiciones (o ventas) en el futuro, sería muy conveniente recordar que el mundo ha cambiado en estos últimos doce meses. Pasar algún tiempo estudiando varios escenarios antes de entrar en una negociación y comprobar su posición en diferentes países sería un tiempo bien empleado.